日日盈配资中信证券：静待加息落地，加息风险释放应被视作买点，配置AI+能化

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　　原标题：策略聚焦|静待加息落地

　　来源：中信证券研究，文|裘翔张铭楷陈峰高玉森陈泽平

　　本周投资者开始认真对待9月美联储加息落地的可能，高油价以及中东局势的僵持，让投资者再次燃起对高通胀和市场调整的担忧，市场需要在定价上反映至少一次加息落地，才能释放出四季度的操作空间。不过，北美经济增长的广度远弱于2004~06年以及2021年，趋势性加息的条件并不具备。目前A股市场各类量价情绪指标已经重新回到了偏低迷的状态，如果只考虑象征和预防性的加息，那么加息风险释放应被视作买点而非卖点，9月美联储加息落地应该是自7月以来的调整临近尾声的一个信号。AI仍是当下少数能够抵抗利率上行的板块，利率预期持续上修可能会重新加大市场的K型分化，建议配置上维持AI+能化的结构，AI叙事则重新偏向北美链。

　　本周投资者开始认真对待

　　9月美联储加息落地的可能性

　　1）高油价以及中东局势的僵持，让投资者再次燃起对高通胀和市场调整的担忧。近期中东局势再度升级，原油市场面临的扰动从霍尔木兹海峡通航风险，进一步延伸至沙特能源设施及红海替代出口通道。截至9月11日，ICE柴油和NYMEX取暖油裂解价差分别升至92.73美元/桶和111.90美元/桶，较去年末扩大70.99美元/桶和79.18美元/桶，均创年内新高，成品油价格快速飙涨使得这轮能化产品价格上涨对未来CPI的影响甚至强于第一轮霍尔木兹海峡关闭。中国在此轮供给冲击当中也不再充当需求缓冲垫，8月原油进口量明显回升，通过压需求来平衡全球原油供需的空间在收窄。投资者担忧高通胀预期再次诱发类似今年3月的市场剧烈调整。不过，从TIPS的定价来看，市场依然把原油冲击看作是短期通胀的推升因素，而长期通胀预期相对稳定，本周美国PPI公布当日，5年、10年和30年期TIPS盈亏平衡通胀率分别上升5、3和2个基点，达到2.46%、2.40%和2.32%，CPI公布后又分别回落至2.40%、2.36%和2.28%，与8月底相比，三者仍分别上升9、5和2个基点，期限越短、升幅越大。

　　2）市场需要定价一次加息落地，以释放出四季度的操作空间。9月以来，商品市场对美联储加息的定价明显升温，CME FedWatch显示，9月加息25个基点的概率由月初约58%升至通胀数据公布后的约85%。不过，A股市场对于加息的定价始终犹豫，Jackson Hole会议后反复博弈贵金属板块，股价表现明显强于美股对标，直至本周Brent和WTI油价均突破100美元，才出现明显的调整。这一定程度上说明市场依然把美联储的加息看作是预防性的和象征性的。我们此前对市场的判断和定位就是存在估值压制因素但基本面依然有韧性的震荡市，阶段性机会的出现有赖于局部风险的释放和定价以创造空间，即便是预防性加息，也需要在定价后，市场才有操作空间。因此我们更倾向于认为，本周的加速调整依然是预期之内的对加息落地的定价，并且在定价之后，四季度更具备操作空间。

　　北美经济增长的广度远弱于

　　2004~06年以及2021年

　　趋势性加息的条件并不具备

　　1）北美此轮经济增长广度不足，K型分化明显。我们大致对比了当前北美各项经济数据与2004~06年的地产繁荣以及2021年的疫后修复时期的状况。美国综合经济活动扩散指数在年内的均值是-0.023，2004~2006的均值是0.154，2021年均值是0.335；新屋开工年内均值是136万套，另外两个时期均值分别是194万套和160万套；个人储蓄率的最新值为3%，另外两个时期均值分别为3.23%和11.3%；实际零售销售同比最新值是1.65%，另外两个时期均值分别为2.93%和13.68%；十大私人行业就业同比扩张占比的年内均值是50%，另外两个时期的均值分别为75%和72%。整体而言，北美经济增长的广度远弱于2004~06年以及2021年。驱动经济增长的因素几乎都聚焦在AI投资，今年前8个月美国企业债发行同比增长达到29.8%，2004~06年的均值为11.8%，2021年为-11.3%，巨量的私人部门信贷扩张甚至挤出了国债需求，30年美债利率达到5.22%，超过了2007年6月的5.2%。驱动私人部门债务扩张的主要行业就是信息技术和通信服务业，三季度信息技术、通信服务业盈利增速预期分别达到62.6%和50.7%，而可选消费、必选消费分别仅为3.1%和2.6%。

　　2）趋势性加息可能会明显损伤非AI传统行业，对AI相关行业影响有限。在这种经济状况下为了应对通胀而持续加息，可能并不会损伤AI相关的投资，算力的短缺导致云基础设施的投入依然具有极为丰厚的回报，而非AI部门可能会因为高利率以及持续的加息而受损。加息抑制不了AI投资，以及AI投资对资源和部分商品物料（比如内存）的挤占导致的物价上涨（比如广泛的消费电子产品涨价），也解决不了中东冲突带来的上游能化成本持续上升的问题，但可能反而使得经济增长的广度进一步收窄，非AI传统部门和居民部门承压。这使得美联储对于恢复通胀目标以及美联储信誉的承诺和表态缺乏置信度，这也是市场始终将年内加息看作是一次预防性、姿态性加息的原因。我们认为9月美联储加息落地应该是自7月以来的调整临近尾声的一个信号，是风险落地，而不是股票（向下）重估。

　　市场各类量价情绪指标已经

　　重新回到了偏低迷的状态

　　加息风险释放应被视作买点而非卖点

　　量价指标而言，我们构建的投资者情绪指数来到冰点区间，显著缩量后低吸赔率较高。经历8月的缩量盘整，前期科技硬件板块的拥挤交易已明显改善，电子+通信的成交占比MA5读数从6、7月高点的40%以上回落至9月4日最低的28.2%，回落至4月末的水平。前5%成交个股的成交占比（MA10）也从此前52%的高点下降至9月11日的44.7%，回落至4月16日的水平。衍生品指标角度看，与7月的深度调整期间相比，当前场内流动性压力已明显缓解，截至9月11日中证1000、沪深300股指期权的IV分别为28.3%、17.9%，均处于历史市场平静期中枢水平，9月以来即使在波动较大的交易日（如9月4日、9月11日），股指期权隐波也并未显著升高。经历7月的剧烈出清，杠杆资金并未在8月大幅提升风险偏好，截至9月10日，沪深两市融资买入额在两市总成交额中的占比（MA5）为8.5%，位于2025年以来9.0%分位数、2021年以来54.7%分位数。根据对中信证券渠道调研，样本活跃私募在8月第1周大幅回补仓位至8月7日的79%后，随后连续4周持续降仓至低位水平，最新一期（9月4日）仓位水平为70.8%，位于2021年以来22.7%分位数，为2024年10月以来仅次于7月17日当周的第2低仓位水平。

　　AI仍是当下少数能够抵抗

　　利率上行的板块，利率预期持续上修

　　可能会重新加大K型分化

　　虽然加息将平等地推升整个经济体的融资成本，但各行业的景气差距导致价格-需求曲线斜率不同，景气度偏弱的非AI行业的需求受损程度更大。今年以来，中美日韩市场AI/非AI的股价分化程度也与市场对美联储的利率预测高度相关。近期新兴市场货币持续贬值，高油价环境及全球流动性趋紧，将使传统投资与消费支出受限，而AI板块凭借技术红利与资本效率优势，仍是少数能抵御利率上行冲击的行业。9月以来，随着美联储加息预期的上修，全球主要股市、特别是美股的K型分化边际加强，我们预计，若利率预期继续上修，市场的K型分化将再度强化，AI资产有望自7月的休整以来重新领跑市场。不过，考虑到A股市场在目前位置机构投资者已明显超配电子、通信等行业，且相关板块在经历7月的深度调整后存量浮亏筹码占比仍然较高，这可能会影响行情的流畅度，K型分化的强度预计也会弱于二季度。因此，在美联储加息落地和被市场充分定价后，新一轮的行情可能更多集中在非机构重仓的一些科技股（以光通信新技术和PCB为代表），交易结构上或将由活跃资金驱动和主导；而对于保守型资金，可能会选择部分防御性板块（银行、煤炭）或类红利的板块（能化）进行配置。

　　静待加息落地

　　配置上建议维持AI+能化的结构

　　我们维持市场存在估值压制因素但基本面依然有韧性的震荡市判断，阶段性机会的出现有赖于局部风险的释放和定价以创造空间，9月若美联储加息落地，应被视为7月以来调整接近尾声、布局空间打开的信号，而非新一轮向下调整。已经相当低迷的市场情绪指标以及快速下降的活跃资金仓位指标也一定程度上支撑上述判断。在结构上，考虑到美债长端利率在强劲的私人部门融资挤出效应下可能继续走高，预计中美日韩市场的K型分化可能再度形成；不过，受持仓偏高、叙事弱于二季度及筹码结构恶化制约，分化强度预计弱于二季度。配置上，在加息风险定价后，预计科技领域机会更多集中在受益制造复杂度增加的方向（如光通信新技术、PCB、先进封装等）和有量增逻辑的方向（如晶圆制造和燃气轮机），非机构重仓的个股可能弹性更大。考虑到RSI的效果在模型推进速度上的体现，Astra为代表的前沿新模型在空间智能等物理AI垂类领域的突破，以及防蒸馏热度的升温，北美链在接下来一段时间或更为占优。非科技领域则建议继续聚焦能化以及有出海潜力的头部券商，稳健型配置则可以关注银行、煤炭等。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。

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